Ci fu un anno, il 46 AC, che –dilatando i confini temporali-  durò 15 mesi o per l’esattezza 445 giorni. Avvenne quando – utilizzando gli studi dell’astronomo greco Sosigene di Alessandria sul riallineamento delle date alle stagioni solari- Giulio Cesare promulgò un nuovo calendario  che da lui prese il nome di calendario giuliano e rimase in vigore sino al 1582 quando fu sostituito per decreto di  papa Gregorio XIII  con il calendario cosiddetto gregoriano attualmente in uso. L’uscita definitiva dalla crisi economica sembra aver anche essa dilatato i confini temporali perché viene continuamente annunciata come imminente e continuamente rimandata.

 
Ne fanno fede alcune notizie sul clima non ottimista che caratterizza le aspettative di importanti operatori del mercato finanziario. L’anno 2010 si è aperto infatti con una notizia abbastanza strana.  A metà Gennaio durante un’asta di obbligazioni a 10 anni del Tesoro americano un singolo operatore (o un gruppo di operatori), il cui nome è rimasto segreto, ha acquistato direttamente dall’emittente, cioè dal Tesoro Usa, un quantitativo notevole di titoli pari al 17% di tutti quelli messi all’incanto nell’occasione. Una procedura abbastanza poco usuale tenuto conto del fatto che questi acquisti di solito transitano per primary dealer banks ossia per un nucleo ristretto di banche che assolvono abitualmente al compito di effettuare acquisti per conto della loro numerosa clientela. Ha sorpreso sia l’entità della singola operazione, risultata stranamente elevata, sia le modalità della operazione stessa in quanto, come accennavamo, è rimasto segreto il nome dell’acquirente (o del gruppo di acquirenti) ma non la sua (loro) volontà di agire in accordo a quella che in gergo viene definita una “contrarian bet” ossia una scommessa contro quelle che sono le aspettative prevalenti di mercato.

Non interessa qui tanto il fatto che, mentre il mercato si attende una caduta dei corsi obbligazionari e un parallelo innalzamento dei rendimenti, qualcuno punti invece sullo scenario opposto ossia che le quotazioni dei titoli rimangano stabili e i rendimenti si mantengano bassi. Dopotutto preferiamo fare gli economisti e non i controllori delle scommessa dei clienti dei casinò di Las Vegas. Che qualcuno voglia scommettere i propri soldi al tavolo di una casa da gioco o sul mercato finanziario è una scelta da noi non sindacabile.  Stupisce invece l’estensione del fatto, che potrebbe stare a significare la convinzione maturata in ampi settori della platea degli investitori che ancora nel medio-lungo periodo possano permanere condizioni di ristagno economico o che, dopo una fase di apparente ripresa, nel lungo periodo l’economia mondiale possa ritornare a stagnare.  Solo in questo caso infatti vince chi si accontenta dei rendimenti attuali dei titoli obbligazionari a lungo termine (all’incirca 2%) e non da’ per altamente probabile la possibilità che le future emissioni abbiano rendimenti molto più elevati delle attuali obbligazioni. E’ il gioco dei piatti di una bilancia: se và sù un piatto l’altro scende e viceversa. Ma cosa comportano le due prospettive apparentemente antagoniste e divergenti ? Su cosa puntano in particolare gli investitori che attualmente ritengono plausibile un prolungato scenario di stagnazione economica e ritengono di conseguenza improbabile un sensibile innalzamento del rendimento dei titoli  pubblici emessi dai governi dei paesi sviluppati ? Forse su un nuovo crollo del mercato azionario ? O su un eccesso di offerta di mezzi monetari immessi sul mercato ?  Nel corso di un paio di anni, ossia dalla fine del 2007 alla fine del 2009, il debito pubblico dei paesi dell’area euro è cresciuto esponenzialmente dal 65% all’85%. In questo biennio il mercato è stato inondato di titoli del debito pubblico emessi dai vari governi per salvare dalla collasso i rispettivi sistemi bancari e finanziari. E’ pensabile che questo elevato flusso di emissioni continui inalterato ancora a lungo. Alcuni operatori ritengono possa addirittura persistere per un numero di anni oscillante fra 5 e 10 prima che si ritorni ai livelli pre-crisi (cfr  Bloomberg 19 Gennaio 2010 “A Bloomberg News survey of 11 euro-area finance officials showed that eight forecast it will take at least until 2015 to bring the region’s debt sales down to the levels before the collapse of Lehman Brothers Holdings Inc. in September 2008. Four said it may require as much as a decade. The average prediction was that bond sales won’t return to those levels until 2017…… Bonds returned less than 2 percent in 2009 as sales increased 36 percent to 870 billion euros ($1.3 trillion). They’ll jump another 15 percent to a record 1 trillion euros this year, according to HSBC Holdings Plc, Europe’s biggest bank by market value. The average in the five years before the crisis was 577 billion euros, HSBC said”).
Sempre secondo la indagine qui citata condotta da Bloomberg, l’area euro non sarà la sola a seguire questo trend. Anche negli Usa e nel Regno Unito il debito pubblico sta esplodendo e di conseguenza si moltiplicheranno le emissioni di nuovi titoli del debito pubblico per finanziare i rispettivi deficit (“Europe isn’t alone in raising record debt. Bond issuance in the U.S. may rise to as much as $2.5 trillion this year from $2.1 trillion in 2009, according to Barclays Capital. In the U.K., debt sales will total 225.1 billion pounds ($365.7 billion) for fiscal 2010 ending March 31, compared with an average of 55 billion pounds in the five years through 2008”).
Quale esito avrà tutto ciò ? Certamente aumenterà la tentazione dei paesi indebitati di ridurre in termini reali il disavanzo pubblico usando lo strumento già sperimentato in altre epoche storiche (in particolare nei periodi post-bellici) dell’inflazione, che erode l’esposizione che gli stati hanno nei confronti dei detentori del debito pubblico. Nel caso degli Stati Uniti ciò avvenne dopo la seconda guerra mondiale quando l’inflazione compresse il debito pubblico, arrivato nel 1946 al 108,6% del PIL, e ne operò un taglio, in termini reali, del 40% circa nei 10 anni  successivi alla fine del conflitto “As a share of GDP, the U.S. Federal debt held by the public exceeds 50 percent in FY2009, the highest debt ratio since 1955. Projections indicate the debt ratio may be in the 70-100 percent range within ten years. In many respects, the temptation to inflate away some of this debt burden is similar to that at the end of World War II. In 1946, the debt ratio was 108.6 percent. Inflation reduced this ratio about 40 percent within a decade….)
Nelle contingenze attuali tuttavia la situazione è in parte diversa da quella del 1946 e del decennio seguente, in quanto la vita media del debito pubblico Usa è ora più breve di allora e buona parte di tale debito è verso sottoscrittori stranieri: i cinesi ad esempio non sarebbero affatto contenti di subire perdite in linea capitale sui titoli del Tesoro Usa da essi detenuti in forma massiccia (…Yet there are some important differences –shorter debt maturities today reduce the temptation to inflate, while the larger share held by foreigners increases it. This paper lays out an analytical framework for determining the impact of a large nominal debt overhang on the temptation to inflate. It suggests that when economic growth is stalled, the U.S. debt overhang may trigger an increase in inflation of about 5 percent for several years. This additional inflation would significantly reduce the debt ratio, even with some shortening of debt maturities” cfr Working Paper 15562  National Bureau of Economic Research  6 Gennaio 2010 “Using the inflation to erode the U.S. public debt”).
L’argomento contrario è che la tentazione di far ricorso all’inflazione può comunque insinuarsi e affermarsi tenuto conto che il 100% del debito pubblico Usa è denominato in dollari e per il 90%  la massa di titoli attualmente sul mercato non è indicizzata all’inflazione. Se questa scelta prevalesse sarebbe come vivere oggi l’esperienza di stare nell’occhio di un ciclone:  un momento di tregua fra due fasi turbolente la prima caratterizzata da una “crisi finanziaria sistemica” alle nostre spalle o quasi; la seconda da una “crisi inflazionistica rampante” che deve ancora arrivare.
C’è poi una terza possibilità. Consiste nel fatto che venga consentita da governi e banche centrali  una moderata inflazione a livello di beni di consumo e di mutui , riflessa solo in parte sui prezzi dei beni strumentali (macchinari e infrastrutture). Dopotutto l’utilizzo della capacità produttiva in alcuni settori è attualmente bassa e tale rimarrà per un buon numero di anni a venire soprattutto nei campi collegati a progetti aventi realizzazione pluriennale quali le grandi opere infrastrutturali, o i grandi mezzi di trasporto. Nella cantieristica navale ad esempio il livello di ordini registrati nei primi 11 mesi del 2009 nel mondo è stato pari a circa un decimo di quelli ottenuti nello stesso periodo del 2007 (cfr  Transport Intelligence 3 Gennaio 2010 “Only 28.8m deadweight tonnes (dwt) of ships were ordered between January and November in 2009, according to London-based Clarkson shipbrokers, against 272m dwt for the whole of 2007, the peak of the shipping boom…. Half the orders placed this year have been in China, the world’s number two shipbuilder, whose state companies are the only shipowners worldwide ordering vessels in any numbers). E’ in forte crisi anche il comparto dei noli marittimi in cui, con le sole petroliere alla fonda usate come cisterne per lo stoccaggio degli idrocarburi, si potrebbe costruire (lo avesse potuto prevedere Giulio Cesare!)  un ponte che attraversi la Manica………( “A 26-mile-long line of idled oil tankers, enough to blockade the English Channel, may signal a 25 percent slump in freight rates next year. The ships will unload 26 percent of the crude and oil products they are storing in six months, adding to vessel supply and pushing rates for supertankers down to an average of $30,000 a day next year” cfr Dec. 28 (Bloomberg).
Puntare sull’inflazione sperando che non dilaghi in tutti i settori o sfugga di mano, è una manovra pericolosa, un pò come disinnescare una bomba usando martello e scalpello per rimuovere l’innesco, ma c’è chi lo fà: cioè scommette sul fatto che sia possibile avere una inflazione a due velocità. Personalmente penso che questo scenario pecchi non solo di carente analisi economica ma anche –ed è questo l’aspetto più preoccupante- di carente visione strategica e non tenga conto di vari fattori di rischio non escluso quello militare e politico insito nell’attuale situazione mediorientale (Iraq e sempre di più: Afghanistan e Iran).
L’instabilità che caratterizza il Medio Oriente e la necessità di salvaguardare giacimenti e rotte di approvvigionamento dell’energia e la tutela delle loro aree confinanti per evitare che divengano santuari del terrorismo internazionale, possono avere effetti inflazionistici perchè stanno costringendo ad ampi sforzi economici alcuni paesi: gli Usa in particolare, in cui si stima che per operare nell’area mediorientale la necessaria macchina militare siano stati sborsati dal 2001 sino ad ora oltre 1.000 miliardi $ (cfr V.Cannistraro “Intelligence Brief” Gennaio 2010 “The cost to US taxpayers of wars in Iraq and Afghanistan since 2001 has topped $1 trillion…. Over two-thirds of the money has been spent on the conflict in Iraq since 2003.… The lion's share of the spending -- $747.3 billion -- has been allocated to the war in Iraq since the US-led invasion there in 2003. The other $299 billion has been for Afghanistan, where the United States invaded to fight al Qaeda and topple the Taliban after the September 11 attacks in 2001. War funding for fiscal 2010, which ends September 30, included $72.3 billion for Afghanistan and $64.5 billion for Iraq, making this the first year that Afghanistan was more expensive).   Anche Giulio Cesare ne avrebbe di che preoccuparsi !
EUTIMIO TILIACOS
Linacre College
Oxford University     
Questo indirizzo e-mail è protetto dallo spam bot. Abilita Javascript per vederlo.